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华尔街操盘手 之 独到的操作理念

麦可·史坦哈德对股市发生兴趣,可以追溯到他行“割礼”的时候。当时,他父亲赠与他200股股票做为贺礼。史坦哈德回忆,他在青少年时期,经常在当地的证券公司参观,然而他的朋友却都逗留在外面玩棒球。
  史坦哈德聪颖过人,1960年;他才19岁,便从宾州大学的华顿学院毕业。毕业后,史坦哈德便迈进华尔街,担任助理分析的工作。到1967年,已经小有名气的史坦哈德和两位合伙人成立了史坦哈德·范·伯考维兹投资公司<Investment Firm of Seeinhardt,Fine and Berkowitz>。这家公司是史坦哈德合伙公司<Seeinhardt Partners>的前身(范和伯考维兹在1970年代末期与史坦哈德拆伙).
  史坦哈德创业至今,已有21个年头,公司在这段期间的成就斐然,年投资报酬率高达30%以上,相形之下,史坦普五百种股价指数同期的平均年涨幅却只有8.9%。换句话说,如果你在1967年投资史坦哈德1000美元,到1988年春季,你收获得9万3000美元,但是如果你投资史坦普股价指数,你则只能拿到6400美元而已。
  要求严格的老船长
  史坦哈德在交易方面的卓越表现,在于他使用多种不同的投资方法。他既是一位做长线的投资人,同时也是一位抢短线的交易员。他能果决地抛售股票,也能大胆的买进股票。另外,只要他认为时机恰当,就会毫不犹豫地转换投资工具。
  整体而言,史坦哈德合伙公司的杰出表现并不是史坦哈德一个人所创造的。公司多年来,已经培育出许多优越的交易员与分析师,无庸置疑地,史坦哈德却是这家公司的决策中心。史坦哈德每天会多次观察史坦哈德合伙公司的投资组合。尽管史坦哈德会授予手下交易员充分的决策权,但是只要他认为公司持有的部位不理想,他就会要求交易员重新检讨投资策略。
  史坦哈德严格控制公司投资组合的管理作风,使他得到难以一起工作的恶名。事实上,许多离开史坦哈德合伙公司多年的交易员,直到现在,都视史坦哈德为一位作风强硬,要求严格的老船长。
总而言之,在工作方面所表现出来的一面,与美式橄榄球队教练颇为相近,是以行事强硬的作风来管理一批交易员。
  我无缘见到史坦哈德行事作风强硬的一面。我所访问的史坦哈德,是一位平易近人、态度和蔼,并具有幽默感的绅士。当然,我是在市场休市之后才访问他的。  
  问:请问你交易哲学的中心理念是什么?
  答:我并不把我的工作视为“交易”。或许由于交易频繁,我因此被列入所谓的“交易”行业中,然而我宁愿把自己的行业视为“投资”。
  在我的观念中,交易乃指在买进之前,就具有卖出牟利的态度。例如我今天买进股价指数期货,乃是因为我认为股价指数期货明天会涨,因此我打算明天卖出我所持有的部分,这就是交易。但是我在市场上的所做所为,是基于长期且又较为复杂的原因,例如当我在1981年进入债券市场时,我足足持有该部位达二年半的时间。
  反其道而行的理念
  问:我想,在本书中,我们且称你的工作为交易。
  答:请问你如何定义交易与投资?
  问:我认为两者之间的差异至少有两点:第一,交易员既能做多,也能做空,而投资人,例如一般共同基金的投资经理人却总是做多,即使市场状况无法掌握,他也投资其资金的70%,但仍然以做多为主。其次,我认为交易员比较重视大势,例如未来股市是上扬,还是下跌;然而投资人则比较注重选择买进价格合理的股票。以我的观点,我会把你归类为交易员。因此言归正传,请问你交易哲学的中心理念是什么?
  答:我的理念与多数人不同,其中最主要的是认知的差异。我总是从众人对市场的普遍认知中,寻找不同的看法,甚至完全相反的看法。
  问:请你举一个实例来说明你的理念?
  答:我曾经抛空金纳科技公司(Genetech Co.)的股票长达一年半,在这段时间,尽管做空一度使我遭逢重大损失,可是我坚持做空,因为我对该公司的一种新药品TPA(TPA可以经由静脉注射溶解血块),抱持与市场完全不同的看法。
  我的想法是,再过一、两年,TPA就会被同质而且价格较为低廉的药品取代。假如我的想法正确,该公司的股票就可能因此跌到每股10美元以下。当时(1988年7月),该公司的股价已经从每股65美元跌到27美元。到1988年11月底,金纳科技公司的股价已
经跌到每股15美元,然而我仍然坚持做空。

我与市场一般认知的相异处在于,市场大众都认为金纳科技是生物科技业界的佼佼者,其所开发的药品足以改变该行业的发展方向。然而只要市场大众对该公司抱持多头的看法,我就会持续采取完全相反的而认知看空。
  问:这个例子足以说明你的交易理念,但是它同时也产生另一个问题。假如你抱持与市场一般大众完全相反的看法抛空某支个股,如果基本面一直没有改变,市场大众一直做多这支股票,你自会更加坚信你的空头部位。可是就资金管理的角度来看,当你的空头部位亏损到某个程度时,你必须回补。这种情况是否与你的交易理念有所冲突?
  答:市场上的交易行为有其持有的习惯,然而我从不根据这些;习惯从事交易。例如一般人的习惯是,当某支股票的价格已经涨到顶点或开始下跌时才开始做空,即股票已经显露出下跌的迹象,否则不做空。我可以理解这种交易习惯,这种习惯也许是最安全的抛空的方式,但是我却没有这种习惯。
  我的态度是“不入虎穴,焉得虎子”。如果想要赚钱,就必须承担某些风险,而我总是在多头还在占上风的时候,就抛空。一般说来,如此的作法等于是过早抛空,因此,起初我的空头部位总是会遭逢部分损失。如果股价仍然持续上扬,我甚至会减少持有的空头部位,但是只要我对市场的看法不变,我就会一直坚持做空,就算 估计错误,我也认了。

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少量资金顺势而为
  问:你是说只要你所认定的基本面因素不变,你就会一直坚持你的部位,即使该部位当时多么不利,你也是坚持如此?
  答:是的。不过,假如我所持有的部位遭受的压力太大,我也会改变我的交易方向来减轻压力。
  我会告诉自己:“好吧,眼前的情况看来对我相当不利。既然眼前尽是买盘,我为什么不暂时加入他们,说不定还可以赚一笔。”简单地说,我把自己分成两部份,我所认知的基本面仍是与市场大众相异,不过我将它放在心中。至于表面上,我则是暂时跟随市场的走势。因此,即使我心中看空股市,我也可能暂时做多,但只用所有资金的20%到40%。
  问:如果你放空某支股票,然而你对该股所属的行业并不看空,你是否会买进同行业的其它股票来规避做空所担负的风险?
  答:我曾经试过这种方法,但是结果不理想,因为这种做法反而会产生两个问题。
  一般而言,你买进第二支股票只是为了规避放空第一支股票所担负的风险,你对第二支股票所花的心力绝对不如第一支股票此外,既然你在某支股票上所面临的问题已经严重到必须设法减轻风险,为什么不直接去面对这个问题,而要去买第二支股票,凭添困扰。
  举例来说,你放空某支造纸股’,然而纸类股却都上扬,于是你买进另一支造纸股来规避在第一支股票上可能遭逢的损失。可是谁又知道这两支造纸股会上涨还是下跌?我是说,既然你犯了错,就直接面对这个错误,何必拐弯抹角。
  问:除了认知差异的交易理念外,你是否还有其他的交易理念?
  答:我想是没有了。我从不使用停损,也从来不管股价是否创新高,或是跌到新低价。我也从不使用所谓的技术分析图。
  问:你真的从来不使用技术分析图表吗?
  答:是的。我认为技术分析图表一无是处。对我而言,任何图表都一样。
  问:可是就市场资讯的角度来看,难道你不想用图表来了解某支股票过去的行情走势?
  答:我随时都在注意股市的动态,因此股市所发生的一切事,我都了若指掌。
  问:假如你知道某支股票从每股10元上涨到40美元,难道你不进一步了解该股票上涨的原因?
  答:对我而言,这并没有什么差别。
  问:你有没有什么特别的交易法则?
  答:你所谓的交易法则是什么?
  问:比如说你在持有某个部位之前,决定应该在何时出脱该部位。这并不完全是一种风险管理法则,它也可能是……?
  答:没有,我并没有类似的停损法则。
  (此时,史坦哈德接到一通电话。我从电话扩音器中得知,这通 电话是要告诉史坦哈德一则有关烟草案的诉讼结果。电话上说:“判决已经下来了,大家都没事,除了李盖集团(Liggit Group)被罚款40万美元之外,该集团不必担负损害赔偿的责任。”史坦哈德回
答:“如此说来,市场上的看法应是认为该判决对被告比较有利。”) 一个月前,我放空烟草股,我的理由是,如果原告打赢这场官司,烟草类股一定会下跌,但是如果原告输了,烟草类股的上涨空间也很有限。烟草业者在法律诉讼上从来没败诉过,多赢一场官司也不能算是什么大新闻。这就是我所谓认知的差异。我可以猜想得到,明天报纸上有关这则新闻的标题一定是:“法院判决李盖集团对某人吸烟致癌而死负有道义责任。,如此看来,我的认知是正确的,因为这样的标题一定会使部分投资人担心烟草类股的后市。

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从认知差异看走势
  问:我们言归正传。如果你根据基本分析,决定放空某支股票,然而该股后来的走势却对你的空头部位不利。请问你要到什么时候才会认为你的分析是错误的?你为何会如此认为?
  答:这种情况其实经常发生。买进或卖出某支股票后,这支股 票的走势却与自己当初预期的完全相反。我每天都检查我的投资组合六次。投资组合中有许多股票都不是我直接负责的。例如我的某位属下由于不看好杂志业,放空时代公司的股票,可是在他做空的同时,时代公司股价反而上涨了10%。在这种情况下,我就会约见这位属下,问他为何认为杂志业前景看淡,何时应该回补。
  我在公司里其实担任投资组合监督人的工作,这是一个吃力而不讨好的工作,因为只有投资组合中有某支股票的走势不如期,我就会找负责人间话。因此大家都怕看到我。
  问:如果某一支股票的走势与你的基本分析与认知完全相反你是否会因此改变你对该股票的看法?
  答:我会假设与我对做的对手,他对该股票的了解程度应该与我相当。比方说我以每股52美元的价格买进德士古石油公司股,然而该股却突然下跌到每股50美元。由此可知,不论是谁在德士古石油公司股价为52美元时卖出,他对该股票的认知完全与我相反,而我会尽可能找出他如此认知的原因。
  问:假如你我不出来呢?
  答:或多或少总会找到一些答案。不论答案是颇具深度还是平淡无奇,我总会从其中得到一些蛛丝马迹。
  问:拿你的烟草股来说好了。假如你长期放空烟草类股,而刚才的新闻虽然会使该类股在明天开盘后一度下跌,可是在收盘时却被拉升。在这种情况下,你是否会回补?
  答:这要看我做空的原因何在。如果我做空是因为我认为吸烟人口日益减少,这将对烟草业造成严重打击,那么即使该类股在明天呈现大涨的局面,对我也不会造成任何影响,我反而可以趁此机会多卖出一些。
  问:这么说来,只要你做空的基本面原因不改变,你根本不在乎市场对该则新闻的反应是否会与你的预期相反?
  答:是的。不过如果消息面是大利空,而市场却上扬,我就会尽力寻找个人原因。通常这类情况都含有深意。

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对冲基金强调选股
  问:你对基金的交易方式与一般共同基金不同,有人称你的基金为对冲(hedge)基金,请问何谓对冲基金?
  答:一般认为琼斯集团(A,w.Jones Group)是对冲基金的创始人,而对冲基金的观念可以这样解释:资金管理人并不能预测股市的走势,因为股市走势是各种不同力量交相作用而形成,非人力所能控制,可是我们却可以透过严谨的分析,研判那些公司的股票前景不错,那些又比较差劲。
  因此在理论上,某人要维持投资组合的平衡,就可以买进认为 不错的股票,放空认为较差的股票,这样,投资风险可以相互抵销. 例如你看好福特汽车公司的股票,看坏通用汽车公司的股票,你买进福特的股票一美元,就放空等值的通用汽车股票。只要判断正 确,你在通用汽车的空头部位遭受损失,便可以从福特汽车上的多头部位弥补回来。因此,对冲基金的基本观念是强调选股的重要性与能力。
  问:今天还有人以这种方式从事交易吗?
  答:没有,很遗憾的是,今天大家都误解了对冲基金的定义。今天大家都认为,所谓的对冲基金只是合伙事业中的有限合伙,亦即一般合伙人系根据基金的表现支付报酬,而与传统的以基金金额收取报酬的方法有所区别。事实上,对冲基金的管理人在运用资金上,要比传统的资金管理更其有弹性。他们既可以抛空股票,也可以买进股票,同时也可以运用选择权和期货等其他的投资工具。
  问:如此说来,今天所谓的对冲基金只是徒具虚名而已?
  答:是的。有些人不称之为对冲基金,甚至认为谈到对冲基金都是一种羞辱的事。对冲事实上含有规避风险与做空的意味,而这种说法显然有违美国大无畏的精神。因此尽管对冲基金在交易上有做空的弹性,可是一般人却宁愿强调在做多方面的弹性。
  问:至于你的基金是否符合对冲基金的观念?
  答:我的基金也非常注重做空。我总是持有一些空头部位。同时,我也花费许多时间检讨基金的市场净风险,并予于调整。一般来说,我基金的平均风险是49%。
  问:你是说40%的净多头部位?
  答:是的。
  问:你们的净多头部位平均在40%左右,然而其上下限到底是多少?
  答:有时候净空头部位维持约在15%或20%左右。有时候则持有100%的净多头部位。  
  问:如此说来,你的基金显然既具有做多的弹性,也具有做空的弹性?
  答:是的。我另外要强调,具有调整市场风险的弹性,是我基金的最大特色。

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没有固定的操作模式
  问:你如何研判未来股市的走向?
  答:这个问题非三言两语就能回答。不过总而言之,我会考虑许多因素。有时,某些因素的重要性超过其他因素,然而各因素的重要性随时都会改变。
  问:对你而言,研判未来股市的行情与选股何者重要?
  答:回顾过去2!年的交易,我的成功得归因于并没有固定的操作模式。有时候,我靠几支精心挑选的股票而大赚一笔,有时候,我则是靠看准股市未来的趋向而获致成功。例如在1973年到1974年之间,股市持续疲软不振,当时我是因为持有净空头头寸而大发利市。另外,我有时候则靠债券来赚钱。我所要传达的讯息是:要在市场交易上获得成功,其实并没有一定的模式可循。有些人认为可以依据成功的交易模式,来应付未来的交易,其实这根本就是自欺欺人。因为市场变化既大且快,以往获致成功的交易方式,并不能够保证在未来仍然有效。
  问:你为何对1973年与1974年间的股市疲软不振如此具有信心而放空?
  答:因为我判断当时美国经济成长会衰退。
  问:你是根据什么下判断的?
  答:我认为当时通膨压力沉重,会导致利率上扬,进而促使经济成长减缓。
  问:在1982年时,肢市也曾经极度疲软不振。你是否在这段期间之前,就感觉到股市将会疲软?
  答:并不如1973年到1974年间那般强烈。不过我在1981年和1982年曾经卖掉持股,改买国库券而赚了一笔。当时,美国联邦准备理事会采高利率的货币紧缩政策,来打击通货膨胀。当国库券利率高达14%时,股市根本不具有吸引力。
  另一方面,我也根据反向思考法判断,利率会下跌,而这只是时间早晚的问题,因为联邦准备理事会一定会在企业界对高利率感到吃不消时,放宽货币紧缩政策。这也就是说,利率迟早会升到顶峰,然后开始回跌。届时股市势必会因为新资金的注入以及原资金的回笼而恢复生气。
  问:根据你独到的操作理念,我想你在买进国库券的时候,也曾经遭到一些损失?
  答:是的。那段期间真是难受,因为我基金的大部分投资人都认为我是一名股票交易员,对债券又懂得什么?何况我又何德何能,竟敢与认为利率将会飘涨的大牌经济学家亨利考夫曼唱反调。
  问:你是否将持有部位的数量扩张一倍以上?答:是的。在买**库券时,任何人都可以用保证金从事交易。根据国库券不同的到期日,交易的保证金最低只要购买金额的2%。
  问:你从买进国库券到利率升抵顶点而开始回跌时,相隔多久时间?
答:我是在1981年春天开始买进国库券,而利率一直到1981 年9月31日才攀升到顶点。

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决策失误的惨痛经验
  问:在这之前,你一直是股票交易员,而你在买进国库券之后,又遭致重大损失。难道你不曾对自己的决策产生怀疑吗?
  答:当然有,尤其是在1981年的夏季,我简直度日如年。我金中大部分的投资人在那段期间都对我颇为不谅解,其实当时连我自己也不能十分肯定这项决策的正确性。
  问:你是否曾经自付自己犯错,而打算出清或减少所持有的部位?
  答:没有。我从未如此。
  问:你的交易原则中有一项是,只要你认定自己对股市的基本面认知正确,就会坚持你所持有的部位,但是这项原则有没有例外?我是说,股市走势与你的预期产生差异,结果使你蒙受重大损失?
  答:1987年10月就是一个例外,我想那是我投资生涯中最悲惨的一段岁月。当时,市场上弥漫一种看法:只要上市公司的业绩能够维持一定的成长,不管其股价是多少,都可以买进。这种看法使当时的股价成倍的飘涨,就像发疯一般。
  当时,我们在拍立得公司股价本益比为60倍时,抛空该公司股票。我们认为拍立得公司的营运状况实在不值该价位,然而在我们做空之后,该公司股价的本益比却涨到70倍。当时整个股市似乎已经完全失去理性,但是当时的市场就是如此。
  问:后来你是不是因此停止做空?
答:有一段时间是如此,因为我们一度蒙受重大损失。
  问:你刚才提到,1987年10月是投资生涯中最悲惨的一段岁月。由于你经常使用反向思考方式,因此,我猜想你在当年多头气氛弥漫的大环境下,应该不致于持有大量的多头部位。这到底是怎么回事?
  答:事实上,早在1987年春季,我便写了一封信给我的投资人,向他们解释我为何对股市当时的情况异常谨慎,并大量减少我的多头部位。另一方面,我也在不断思索股市不断创新高的原因。
  我结论是,当时美国资本市场发生两种异常现象,即是市场上流通股票筹码持续减少,而且金融机构对融资采取放任的态度。只是银行大方地提供融资,垃圾债券市场便能维持荣景,公司经理人也会持续买回公司在市场上流通的股票,结果使得股票价格异常地飙涨。我认为这就是股票价格在1987年上涨过度的主要原因。
  然而,最具关键性的问题是:那些因素会改变这种情况?答案是经济成长衰退。只是美国经济衰退,就会对股市造成重大冲击,因为美国政府在这种情况下,已经失去应变的弹性。美国政府在先前的经济扩张期,不曾采行反循环的财政政策,因此到了1987年秋季,美国经济不但没有走软,反而强劲到使联邦准备理事会必须采取紧缩政策。
  可是我却没有想到,美国政府若干一般性措施,竟然会在股市引发如此戏剧化的轩然大波。我是说,联邦准备理事会采取信用紧缩措施到底会对股市造成什么影响?一般来说,最多只会使股市下跌100点200点,可是谁也想不到股市竟会重挫500多点。

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减量经营重新思考策略
  另外,如财政部长贝克批评西德的谈话,又含有什么重大意义?坦白讲,那只不过是对汇率持不同的看法而已,根本不值得小题大作。我们现在再回顾1987年10月19日股市大崩盘之后的情况棗几乎是风平浪静。因此,总括而言,1987年《黑色星期一》的股市大风暴其实是源于市场本身的问题,并不会立即造成金融风暴或是经济衰退。
  问:那么请你解释一下10月19日股市大崩盘的真正原因是什么?
  答:造成10月19日股市大崩盘的问题是股市的运作系统难以应付其基本结构在80年代所产生的变化。此外,当时维持股市稳定的两大主力棗个别投资人与专家系统,在股市中的重要性早巳大幅降低。
  问:你认为投资组合保险(Portfolio Insurance)是否在当时更加重了跌势?(投资组合保险系在股市下挫时,以卖出股价指数期货来减少股票投资组合价值滑落的操作方法。)
  答:是的。当时,一方面稳定股市的力量大幅降低,另一方面。却又增加了许多难以预料的影响因素,如投资组合保险,程式交易与全球资产重分配,股市当时根本难以应付这种情况。
  问:你在10月19日当天是否持有部位?
  答:我在当天还增加多头部位,这大约使我基金的风险提高到80%到90%。
  问:增加多头部位纯粹是我一贯反向思考法下的反向操作策略,因为尽管股市重挫会进一步引发强大卖压,但也势必会引起反弹。我所做的,只不过是在股市反弹之前,先一步做多罢了。
  答:你后来是否持长?
  问:没有。在接下来的两个月,我持续减少多头部位。我低估了这次股市大崩盘的力量,而其影响所及使我的信心动摇。后来我决定退场持有现金,重新思考当前的市况以及应该采取的策略。
  问:你在1987年10月到底损失多少?
  答:我的基金在该月份亏损了20%。
  问:现在你回想1987年10月的经历,是否从中学到了一些教训?
  答:我认识一位很高明的投资人,他曾经告诉我说,我的投资绩效完全是在于我28年来错误经验的累积。他所说的真是一针见血。
  当你犯错之后,一般来说,你总是会避免再犯同样的错误。我同时是一名长期投资入,短线交易员及分析师,我所作的决定与犯下的错误远多于一般投资人,事实上,这才是使我优于一般投资人的原因。

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